Wirtschaftskrise

«Über die Verhältnisse gelebt»

An den Finanzmärkten geht es turbulent zu und her. Mathias Hoffmann, Professor für International Trade and Finance an der UZH, ist überzeugt, dass nicht der Markt das Problem ist, sondern, dass Private wie Staaten lange über ihre Verhältnisse gelebt haben. Langfristig plädiert Hoffmann für einen europäischen Bundesstaat nach Schweizer Vorbild.

Adrian Ritter und Roland Gysin3 Kommentare

UZH News: Die Börse ist auf Tal-, der Franken auf Bergfahrt, und zahlreiche Staaten wie Griechenland stehen vor dem Bankrott. Was ist eigentlich los?

Mathias Hoffmann: Es findet an den Märkten eine grundsätzliche Neubewertung von Risiken statt. Staatsanleihen gelten nicht mehr als sicher. Anlass dazu sind die horrenden Schulden, in die zahlreiche Länder durch die Bankenrettungen von 2008 geraten sind. Dadurch schnellte in Spanien die Staatsschuldenquote von 40 auf 60 Prozent, in Deutschland von 65 auf 85 Prozent und in den USA gar von  60 auf 100 Prozent des Bruttoinlandsprodukts.

Börse auf Talfahrt: «Wenn die europäischen Staaten und die USA ihre Haushalte konsolidieren müssen, senkt das die Nachfrage und somit die Unternehmensgewinne.» (Bild: iStockphoto)

War die Bankenrettung ein Fehler?

Sie war nötig, hat aber zu einer Verausgabung geführt, insbesondere bei Staaten, deren Haushalt schon vorher aus dem Gleichgewicht war. Private wie Staaten haben in den letzten Jahrzehnten über ihre Verhältnisse gelebt. Denken Sie an die USA mit ihren teuren Kriegen und der Mentalität, alles auf Kredit zu kaufen. Oder an die sozialstaatlichen Ansprüche, die aufgrund der alternden Bevölkerung weltweit steigen.

Im Vertrag von Maastricht ist festgelegt, dass der staatliche Schuldenstand nicht mehr als 60 Prozent und die jährliche Nettoneuverschuldung nicht mehr als 3 Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausmachen darf. Niemand hat sich in Europa daran gehalten. Jetzt bezahlen wir den Preis dafür und befinden uns in einem schmerzlichen Anpassungsprozess. Das Besondere daran: Solche Schuldenkrisen dauern lange, gerade wenn sie ihren Ursprung im Immobiliensektor haben. Das wissen wir aus der Forschung.

Gleichzeitig schwächelt die Wirtschaft. Ist auch dies eine Auswirkung der Krise von 2008?

Indirekt schon. Nach 2008 hat zwar eine langsame Erholung der Konjunktur stattgefunden. Diese ist allerdings ins Stocken geraten. Kein Wunder. Wenn die europäischen Staaten und die USA ihre Haushalte konsolidieren müssen, senkt das die Nachfrage und somit die Unternehmensgewinne. Bei solchen Aussichten sinken natürlich auch die Aktienkurse. Zudem lässt die Wachstumsdynamik in China etwas nach. Da schauen die Gläubiger jetzt auch genauer hin, ob etwa die chinesischen Städte allenfalls ein Schuldenproblem haben. Die Zentralregierung ist Peking ist schon länger beunruhigt deswegen.

War der Europäische Stabilitätsmechanismus , der «Euro-Rettungsschirm», die richtige Antwort auf die europäischen Probleme?

Es gab keine Alternative. Die EU hatte Angst, dass ein Bankrott Griechenlands eine zweite, europaweite Bankenkrise auslöst. Insofern war die Intervention nötig. Aber man hätte den Märkten schon bei der ersten Rettungsaktion klar machen müssen, dass nicht alle Staatsschulden gleich sicher sind. In den ersten zehn Jahren des europäischen Währungsraums wurden die Zinsunterschiede immer kleiner. Das erweist sich nun als fatal.

Die Märkte schätzten Staatsschulden von Griechenland als fast genau so sicher ein wie diejenigen von Deutschland oder Österreich. Und man ging davon aus, dass die Europäische Union im Notfall einen Rettungsplan lancieren wird. Das war ja dann auch so. Aber die Zinsen hatten ein falsches Bild gezeichnet. Sie standen in keinem Verhältnis zum Risiko. Insofern ist es sinnvoll, dass der Markt dies korrigiert hat. Dass Länder wie Italien und Spanien für ihre Staatsanleihen jetzt höhere Zinsen zahlen müssen, ist grundsätzlich richtig.

Mathias Hoffmann: «Mit Eurobonds gibt es keinen Anreiz, die Staatshaushalte zu sanieren.»

Hätten die Schuldner schon in der ersten Runde am Verlust beteiligt werden müssen?

Ja, gerade bei Griechenland wäre es vergleichsweise einfach gewesen, die Schuldner an einen Tisch zu bringen, da es sich hauptsächlich um relativ wenige grosse Banken handelt und weil es ein kleines Land ist. Im Falle von Italien oder Spanien wäre das bedeutend schwieriger, allein schon wegen der Grösse dieser Länder.

Sind Eurobonds eine Lösung?

Nein. Für die Aktienmärkte wäre das zwar kurzfristig interessant, aber mit Eurobonds gibt es keinen Anreiz, die Staatshaushalte zu sanieren. Es wäre ein Freibrief, weiter Schulden zu machen. Eurobonds braucht es auch deshalb nicht, weil die Situation nicht so dramatisch ist, dass die europäische Währungsunion auseinanderbrechen oder gar das Ende des Euro bevorstehen würde.

Falls ein einzelner Staat wie Griechenland doch noch insolvent werden sollte, was zu befürchten ist, hat dies zunächst keine Bedeutung für den Bestand der Währungsunion. Ich denke, Griechenland wird eine Umschuldung brauchen, allenfalls auch Portugal. Für Italien oder Spanien sehe ich diese Gefahr derzeit nicht.

Sie fordern vor allem, dass jetzt die Staatsschulden abgebaut werden?

Wenn man die Schulden nicht einfach mit der Notenpresse, sprich Inflation, wegzaubern will – wovon ich sehr abraten würde –, bleibt nur eins: die Staatshaushalte konsolidieren. Also die Ausgaben senken und die Einnahmen erhöhen.

Wie soll das geschehen?

Die Staaten sollten sich dabei von der Grundsatzfrage leiten lassen: Was macht eine Volkswirtschaft langfristig erfolgreich? Meiner Ansicht nach gehören dazu gut ausgebildete Arbeitskräfte, eine nicht zu hohe Abgabequote, ein gerechtes Steuersystem, ein sinnvoll ausgebauter Sozialstaat und die Abwesenheit von Partikularinteressen und Korruption. Das sind alles keine Selbstverständlichkeiten, wie wir jetzt etwa in Griechenland sehen. Wenn die dortige Regierung zuerst bei der Bildung zu sparen beginnt, um die Interessen der starken Taxifahrergewerkschaft nicht zu enttäuschen und wiedergewählt zu werden, werden die Finanzmärkte nie Vertrauen gewinnen.

Wo soll gespart werden?

Es gibt in vielen Ländern immer noch grosszügige Subventionen und Direktzahlungen, die zu hinterfragen sind. Dass etwa Eltern Direktzahlungen erhalten, damit sie für die Kinderbetreuung zuhause bleiben können, ist ein Unsinn. Hortplätze sollten öffentlich finanziert werden, damit die Eltern arbeiten gehen und Steuern zahlen können. Das wäre praktisch selbstfinanzierend, läuft aber nicht in allen Ländern Europas so.

Es geht also nicht darum, mit dem Rasenmäher Ausgaben zu kürzen. Es geht darum, Steuern und Ausgaben so zu gestalten, dass sie wachstumsförderlich sind. Und dann gilt es, für viele Länder Reformen anzugehen, wie sie etwa Deutschland zumindest im Ansatz bereits hinter sich hat: Das Pensionsalter erhöhen und den Arbeitsmarkt reformieren. 

Wenn etwa der Kündigungsschutz so stark ist, dass es faktisch unmöglich ist, Mitarbeiter zu entlassen, werden Junge gar nicht mehr eingestellt oder kommen nur in prekäre Arbeitsverhältnisse. Das führt zu der hohen Jugendarbeitslosigkeit, die wir ja interessanterweise gerade in den Krisenländern sehen. Gleichzeitig blüht die Schwarzarbeit, was diesen Staaten wieder Steuern und Sozialabgaben entzieht.

Gleichzeitig plädieren Sie aber auch dafür, die Staatsquote zu senken?

Es geht mir nicht einfach um Staatsabbau. In Ländern wie Griechenland und Italien wäre auf dem Weg zu einem ausgeglichenen Staatshaushalt schon viel gewonnen, wenn die im Gesetz vorgesehenen Steuern auch wirklich eingetrieben würden. Es gibt in vielen Ländern Steuerschlupflöcher und Ausnahmeregelungen, die einem den Schluss ziehen lassen: Wenn Beziehungen und Korruption darüber entscheiden, wer Steuern zahlt und wer nicht, muss man sich nicht wundern, wenn die Menschen nicht mehr bereit sind, für den Staat Opfer zu bringen.

Sie sprechen die Proteste gegen die Sparmassnahmen an?

Ja, diese Einschnitte gehen nicht ohne soziale Verteilkämpfe. Es ist schwieriger geworden, solche Kürzungen durchzusetzen. Die Menschen in Griechenland gehen auf die Strasse und sagen: Ihr habt die Banken gerettet, und wir müssen jetzt die Zeche dafür bezahlen. Was auch stimmt. Gleichzeitig darf man aber nicht vergessen, dass die Währungsunion gerade diesen jetzt stark betroffenen Ländern in den vergangenen zehn Jahren einen Boom beschert hat.

Mathias Hoffmann: «Es geht mir nicht einfach um Staatsabbau.» (Bild: Roland Gysin)

Besteht mit harten Sparmassnahmen nicht die Gefahr, die Rezession zu verstärken?

Doch, in vielen Volkswirtschaften werden die Einschnitte zumindest vorübergehend die Nachfrage auf den Märkten sinken lassen. Zudem müssen in Ländern wie den USA die Sparquoten steigen, was wiederum weniger Nachfrage seitens der Konsumenten bedeutet. Es ist daher wichtig, die Staatshaushalte nicht von heute auf morgen schuldenfrei machen zu wollen, damit wir nicht in eine tiefe Rezession rutschen. Aber es geht darum, dass die Regierungen jetzt glaubwürdig darlegen, wie und in welchem Zeitraum sie ihre Ausgaben senken und die Besteuerung allenfalls erhöhen wollen.

Sind Sie optimistisch, dass dies gelingen wird?

Es gibt ermutigende Beispiele. In Irland ist der Anfang geschafft. Das Land hat harte Einschnitte gemacht – etwa die Löhne im öffentlichen Sektor um 30 Prozent gesenkt. Natürlich wurde auch in Irland demonstriert, aber der gesellschaftliche Konsens, dass Handlungsbedarf besteht und alle Opfer bringen müssen, war viel grösser als etwa in Griechenland. Und mittlerweile hat in Irland der Export wieder angezogen.

Die Angestellten mussten die Zeche zahlen. Sie erwähnten allfällige Steuererhöhungen. Was halten Sie von Abgaben auf Finanztransaktionen, einer Erbschaftssteuer oder einer Reichtumssteuer, wie sie neuerdings sogar Reiche selber vorschlagen?

Ich bin skeptisch bezüglich der Reichtumssteuer. Reiche sind mobil und werden ihr Domizil verlagern. Ich erachte eine Erbschaftssteuer eher als geeignetes Mittel, um Vermögensungleichheit auszugleichen und um dem Staat zu Mehreinnahmen zu verhelfen. Abgaben auf Finanztransaktionen bringen wenig. Im Zweifelsfall weicht der Handel auf andere Börsenplätze aus.

Wir haben bisher vor allem von den Staatsschulden gesprochen. Inwiefern sind Spekulanten und das Finanzsystem als solches für die gegenwärtige Krise mitverantwortlich?

Ich bin vorsichtig mit dem Wort Spekulanten. Jeder investiert, um Gewinn zu machen. Es sind nicht in erster Linie böse Spekulanten, die den Frankenkurs nach oben oder den Kurs einer griechischen Staatsanleihe nach unten treiben. Es gibt Wetten und Leerverkäufe – dabei wird auf fallende Kurse spekuliert –, die in Krisensituationen verboten gehören.

Aber das löst das Problem nicht auf Dauer, im Gegenteil. Ein generelles Verbot macht es unmöglich, dass sich Marktteilnehmer gegen Abstürze versichern und an der Börse eine Position gegen die allgemeine Meinung einnehmen können. Wenn Sie bei einer entstehenden Blase Leerverkäufe verbieten – also unterbinden, dass gegen den Markt spekuliert wird –, drängen Sie diejenigen aus dem Markt, die bereit sind, Gegenpositionen einzunehmen. Sie haben also nur noch Anleger im Markt, die damit rechnen, dass der Kurs weiter steigt. Sie verstärken somit den Auftrieb der Blase.

Wie gesagt, ein solches Verbot kann Sinn machen bei einer krisenhaften Zuspitzung – wenn die Kurse sehr schnell fallen und die Leerverkäufe den Absturz verstärken.  Längerfristig aber behindert es die Preisfindung.

Also keine Regelungen, die Börse soll möglichst sich selbst überlassen werden?

Ja, langfristig sollte die finanzielle Meinungsäusserungsfreiheit an der Börse nicht eingeschränkt werden. Die Börse ist wie ein Parlament der Meinungen über zukünftige Finanzströme. Die Märkte werden ihre Erwartungen bilden, auch wenn Leerverkäufe verboten werden. Mir ist es lieber, die Preisfindung findet an der Börse als in irgendwelchen Hinterzimmern statt.

Der Markt soll es richten. Aber tut er das auch?

Die Finanzmärkte übertreiben, das streitet niemand ab. Aber das gehört dazu. An der Börse werden nicht heutige Werte verhandelt, sondern die Erwartungen für die Zukunft. Die Märkte überreagieren, aber sie zeigen, was Menschen erwarten und wovor sie Angst haben. Die Börsenpreise mögen nicht immer richtig liegen, aber die relevante Frage ist: Wer weiss besser als der Markt, was der richtige Wert für ein Haus oder eine Unternehmung ist? Die Börse sendet gesamtgesellschaftlich enorm wertvolle Signale aus, wo investieren sinnvoll ist, wo nicht und wo die Risiken liegen.

Und die Börse macht Übertreibungen eben gerade transparent. Bei der Internetblase 2001 gab es Übertreibungen, aber man konnte diese an den Kursen ablesen. Jeder, der es wissen wollte, konnte sehen, dass es Pleiten geben wird.  Anders bei der Krise 2008. Der Hypothekarmarkt war nicht transparent – unter anderem weil er keine täglichen Kotierungen an der Börse kennt, wie dies bei Aktien der Fall ist.

Stichwort Transparenz: Sind undurchsichtige Finanzprodukte nicht auch Schuld an der Wirtschaftskrise?

Ich bin auch nicht der Meinung, dass wir komplizierte Finanzinstrumente wie «Kreditausfall-Swaps zum Quadrat» brauchen, bei denen Wetten auf Wetten auf Wetten abgeschlossen werden. Bei der Krise 2008 wurden solche Instrumente zu Recht kritisiert. Und es fragt sich, ob in dieser Hinsicht schon genug getan wurde, um Auswüchse und regulatorisches Versagen zu verhindern. Ich habe meine Zweifel, wenn ich sehe, was derzeit schon wieder an Derivaten in eigentlich sinnvolle Instrumente wie börsengehandelte Fonds hineingepackt wird.

Aber Staatsanleihen, mit denen wir es in der jetzigen Krise vor allem zu tun haben, sind nichts Kompliziertes. Es sind nicht undurchsichtige Finanzprodukte, die an der jetzigen Krise im Euroraum Schuld sind.

Was ist nötig, damit die Europäische Währungsunion langfristig Bestand hat?

Um die Währungsunion stabiler zu machen, wird die EU längerfristig die Fiskalpolitik auf der europäischen Ebene koordinieren müssen. Aber das kann nicht an einem Krisenwochenende geschehen. Es bedingt, dass die entsprechenden Prozesse demokratisch besser legitimiert sind. Wir brauchen eine stärker kontrollierende europäische Öffentlichkeit.

Konkret?

Meine Vision für Europa ist eine bundesstaatliche Lösung ähnlich der Schweiz mit ihrer starken Stellung der Kantone. Auf europäischer Ebene würde dies eine Stärkung des Europaparlaments bedingen. Dieses sollte das EU-Budget überwachen und bestimmen, in welchem Umfang Steuern eingenommen werden und wie das Geld auf die Mitgliedstaaten verteilt wird. Dabei braucht es sicher auch eine stärkere Umverteilung als bisher, ähnlich dem Finanzausgleich in der Schweiz. Wichtig ist aber, dass die nationalen Parlamente – wie in der Schweiz die kantonalen Parlamente –  weiterhin eine substantielle Budgethoheit haben. Nur so gibt es einen Anreiz, das eigene Haus in Ordnung zu halten.

Ich erachte zudem auf europäischer Ebene eine zusätzliche Länderkammer, analog dem Schweizerischen Ständerat, als sinnvoll. Angela Merkel wäre dort als Vertreterin Deutschlands eine Art Ständerätin, also mit deutlich weniger Macht als heute.

In einem solch demokratischeren Europa könnte ich mir Eurobonds vorstellen – als europäische Schuldverschreibungen, für die alle gemeinsam haften. Bis es soweit ist, sehe ich eine andere notwendige Änderung. Der Europäische Stabilitätsfonds (EFSF) bietet heute schon Garantien für die Schuldscheine der einzelnen Länder an. Er sollte diese allerdings den Gläubigern im Markt verkaufen, statt sie, wie bisher, ganz auf Kosten des Steuerzahlers zu finanzieren. Ich habe die Idee für einen solchen europäischen Versicherungsfonds bereits im Frühjahr 2010 lanciert.

Wie beurteilen Sie die Situation in der Schweiz,  die ausserhalb der Währungsunion steht?

Der starke Franken reflektiert, dass die derzeitigen Schwankungen, welche die Welt erschüttern, in der Schweiz zumindest bis heute nur gedämpft ankommen. Das ist insofern ein gutes Zeichen, bereitet aber einigen Branchen natürlich grosse Probleme. Die Möglichkeiten, sich gegen die Frankenaufwertung zu wehren, sind allerdings begrenzt. Die Schweizerische Nationalbank hat mit ihren punktuellen Interventionen meines Erachtens richtig gehandelt. Vor einer fixen Wechselkursgrenze rate ich dringend ab. Wer eine solche ankündigt, muss sie auch rücksichtslos verteidigen. Die Inflationsgefahr wäre zu gross, wenn die Nationalbank intensiv intervenieren müsste.

Wie geht es jetzt weiter an den Finanzmärkten?

Die Abstürze an der Börse haben sich vorerst abgeschwächt. Wenn aber die Währungskrise Länder wie Spanien oder Italien tatsächlich noch erfasst oder die Rating-Agenturen etwa Frankreich herabstufen, wird es der Schweizerischen Nationalbank sehr schwer fallen, sich gegen eine weitere Aufwertung des Frankens zu stemmen. Ich glaube aber nicht, dass der Franken noch stark steigt, kurzfristige Ausschläge nach oben sind allerdings durchaus möglich. Insgesamt liegt – wenn es gut läuft – eine lange Konsolidierungsphase vor den Staaten der Europäischen Währungsunion und auch den USA. Auf diesem Weg wird es immer wieder Rückschläge geben. Es bleibt also turbulent.

Adrian Ritter ist Redaktor UZH News, Roland Gysin ist Leiter Publishing UZH.

3 Leserkommentare

Mathias Hoffmann schrieb am @Ruedi Winkler (Teil 2) Die Krise des US Immobilienmarktes ist sicher ein gutes Beispiel für Marktversagen. Aber die Politiker und Regulatoren in Washington, haben diesen Markt geschaffen. Es war seit der Grossen Depression erklärte (und letztlich verfehlte) Politik aller amerikanischen Regierungen, möglichst vielen Haushalten ins eigene Heim zu verhelfen. Dabei wurden erst die Anreize erst geschaffen, gebündelte Immobilienkredite im grossen Stil weiterzuverkaufen. Und von der Zentralbank allzu billig gehaltenes Geld spielte auch eine grosse Rolle. Was ich hier sage ist: wer jetzt die Staatsschuldenkrise in Europa primär auf den Finanzmarkt schiebt -- und es sind vor allem Politiker -- der drückt sich um die harten Schritte. Aber, Sie haben recht: Der Finanzmarkt kann uns nicht sagen, wie wir die Konsolidierung der Staatshaushalte gestalten sollen, und dass dabei auch Verteilungsgerechtigkeit eine Rolle spielen muss. Dazu mache ich hier ja ein paar Vorschläge, aber es ist eine politische Aufgabe.
Mathias Hoffmann schrieb am @Ruedi Winkler (Teil 1) Lieber Herr Winkler, so ein Interview ist natürlich kurz und die Fragen (und die Antworten) zeichnen einen grossen Bogen. Auch geht es ja hauptsächlich um die Staatsschuldenkrise und nicht um das Für und Wider von Märkten im allgemeinen. Lassen Sie mich daher zu ihrem Kommentar Stellung nehmen: Was der Markt kann: Ich denke, der Finanzmarkt ist z.B. sehr gut darin, den Euro-Staaten zu signalisieren, dass es so nicht weiter gehen kann. Es ist besser, ein Markt legt die Preise für italienische Staatsanleihen fest als etwa Silvio Berlusconi persönlich. Wenn man jetzt einfach nur fordert, 'den bösen Spekulanten' das Handwerk zu legen, dann ist das als würde man den Überbringer der schlechten Nachricht abstrafen, ohne an der Ursache etwas zu ändern. Was der Markt nicht kann, folgt in Teil 2 meiner Replik
Ruedi Winkler schrieb am Mindestmass an Gerechtigkeit beim ärmer werden In der Essenz sagt Herr Hofmann, dass die Länder und die Völker des Westens nicht mehr auf dem gleichen Wohlstandsniveau weiter machen können wie bisher, weil das nur mit Schulden machen möglich war. Darin ist ihm zuzustimmen. Was bei Wirtschaftsleuten so bemühend ist, ist, dass sie sich immer darum herumwinden, dass ärmer werden bei unserem Lebensstandard an sich kein Problem ist. Das Problem ist, wie macht man das so, dass die meisten Leute es akzeptieren, d.h. damit es ohne massive gesellschaftliche Widerstände und politische Turbulenzen vor sich geht. Hier etwas mehr zu hören, als nur, der Markt wisse das besser, wäre interessant. Immerhin hat uns der Bereich mit dem unbehinderdsten Markt die weltweite Finanzkrise beschert. Da wäre etwas mehr Analyse über das, was der Markt kann und was nicht, schon gefragt.

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